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中國(guó)企業(yè)海外上市模式、VIE結(jié)構(gòu)

MCC — Mon, 28 Jul 2014 01:30:17 +0000

一、中國(guó)企業(yè)海外上市模式
1. 境內(nèi)企業(yè)海外直接上市
直接以國(guó)內(nèi)公司的名義向國(guó)外證券主管部門申請(qǐng)發(fā)行股票，主要包括H股、S股（新加坡）、N股（紐交所）
優(yōu)點(diǎn)：相對(duì)簡(jiǎn)單，可以直接進(jìn)入外國(guó)資本市場(chǎng)，獲得大量外匯資金和國(guó)際知名度
缺點(diǎn)：境內(nèi)外法律不同，對(duì)公司的管理、股票發(fā)行和交易要求不同、財(cái)務(wù)門檻較高。
如要H股上市，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求是“456”：即四個(gè)億凈資產(chǎn)，稅后年利潤(rùn)6000萬(wàn)，籌資5000萬(wàn)美元
2. 境內(nèi)企業(yè)海外間接上市（紅籌模式）
一是造殼上市：
境內(nèi)公司將境內(nèi)資產(chǎn)以換股等形式轉(zhuǎn)移至境外注冊(cè)的公司，通過(guò)境外公司持有境內(nèi)資產(chǎn)，然后以境外公司上市。融資來(lái)源和退出機(jī)制都在境外。
一般步驟：
A 境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名字在BVI、開(kāi)曼、百慕大設(shè)立空殼公司
B 將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股方式注入殼公司
C 以殼公司名義在海外上市
優(yōu)點(diǎn)：殼比較干凈，成本低
二是買殼上市：
又稱反向并購(gòu)，非上市公司以現(xiàn)金或交換股票的手段收購(gòu)另一家已在海外上市公司的部分或全部股權(quán)，然后通過(guò)注入母公司資產(chǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)母公司海外間接上市的目的。
優(yōu)點(diǎn)：避開(kāi)國(guó)內(nèi)法律的審批，財(cái)務(wù)披露相對(duì)寬松，節(jié)省時(shí)間
缺點(diǎn)：買殼成本高、風(fēng)險(xiǎn)比較大
3. VIE結(jié)構(gòu)上市
二、VIE結(jié)構(gòu)
1. VIE的起因
2006年（10號(hào)文）《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，要求境內(nèi)自然人或法人設(shè)立BVI公司需報(bào)商務(wù)部審批。為繞開(kāi)10號(hào)文，投行設(shè)計(jì)了境外股權(quán)激勵(lì)（offshore option）和合資企業(yè)（joint venture structure）兩類股權(quán)結(jié)構(gòu)。
在境外股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)下，先以非中國(guó)籍股東注冊(cè)BVI公司，然后將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)籍股東，從而繞開(kāi)商務(wù)部審批。
合資企業(yè)架構(gòu)下，因合資企業(yè)適用于合資企業(yè)法規(guī)，不受10號(hào)文限制，可繞開(kāi)商務(wù)部批準(zhǔn)。
2007年修訂版出臺(tái)的《外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄》則在某些特殊產(chǎn)業(yè)對(duì)外資設(shè)置了障礙，從而導(dǎo)致上述境外股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)和合資企業(yè)架構(gòu)都行不通。從而，VIE結(jié)構(gòu)被發(fā)明。
2. VIE的內(nèi)涵
VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實(shí)體，又稱協(xié)議控制是指被投資企業(yè)擁有實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益，但該企業(yè)本身對(duì)此經(jīng)濟(jì)利益并無(wú)完全的控制權(quán)，而實(shí)際或潛在控制該經(jīng)濟(jì)利益的主要受益人（Primary beneficiary）需要將此VIE 做并表處理。VIE 架構(gòu)得到了美國(guó)GAPP 的認(rèn)可，專門為此創(chuàng)設(shè)了“VIE 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”。
協(xié)議控制模式一般由三部分架構(gòu)組成，即境外上市主體、境內(nèi)外資公司（ FIE ， Foreign Invested Enterprise）和持牌公司(外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者)。
其中，境外上市主體處于稅收、注冊(cè)便利等考慮，可能采取開(kāi)曼公司、香港殼公司甚至多重模式。
該結(jié)構(gòu)中，F(xiàn)IE和持牌公司通常簽署五六個(gè)協(xié)議來(lái)設(shè)立其控制與被控制關(guān)系，包括：
資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)控制協(xié)議：FIE實(shí)質(zhì)控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)；
借款合同：FIE貸款給目標(biāo)公司股東，股東以其股權(quán)質(zhì)押
股權(quán)質(zhì)押協(xié)議
認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議：即當(dāng)法律政策允許外資進(jìn)入目標(biāo)公司所在領(lǐng)域時(shí),FIE可提出收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)，成為控股股東
投票權(quán)協(xié)議：FIE可實(shí)際控制公司董事會(huì)的決策或直接向董事會(huì)派員
獨(dú)家服務(wù)協(xié)議：規(guī)定公司實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)所需的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、服務(wù)均由FIE提供，目標(biāo)公司的利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)、特許權(quán)使用費(fèi)等方式支付給FIE。
3. 實(shí)現(xiàn)VIE的步驟
A 國(guó)內(nèi)個(gè)人股東設(shè)立BVI公司，一般來(lái)說(shuō)，每個(gè)股東都需要設(shè)立一個(gè)單獨(dú)的BVI公司（注冊(cè)簡(jiǎn)單，高度保密）
B BVI公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)設(shè)立開(kāi)曼公司，作為上市主體（開(kāi)曼公司免稅，且具有英美法系優(yōu)勢(shì)，英美澳新（新西蘭）港都屬英美法系）
C 開(kāi)曼公司設(shè)立香港公司
D 香港公司在境內(nèi)設(shè)立FIE
E FIE與內(nèi)資公司簽訂協(xié)議

三、 BVI公司和開(kāi)曼公司的區(qū)別
1. 開(kāi)曼公司
境內(nèi)紅籌結(jié)構(gòu)上市主體幾乎都是開(kāi)曼公司，主要原因?yàn)椋?br /> A 香港只接受香港、百慕大、開(kāi)曼、中國(guó)四地公司上市
B 美國(guó)只接受開(kāi)曼群島注冊(cè)的上市公司，如果擬以紅籌在美國(guó)上市，必須是開(kāi)曼公司
2. BVI公司
BVI公司起到的作用是：方便大股東對(duì)上市公司的控制；使公司管理層及某些股東繞開(kāi)禁售期的限制；可享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；公司業(yè)務(wù)變化時(shí)，可通過(guò)出售BVI公司放棄原有業(yè)務(wù)，享受稅收優(yōu)惠。

VIE模式的未來(lái)將影響互聯(lián)網(wǎng)版圖

MCC — Tue, 24 Dec 2013 01:00:37 +0000

雷騰(作者系資深律師)

近期，在海外上市的諸多企業(yè)紛紛接到美國(guó)和香港證券交易所管理機(jī)構(gòu)的通知，要求向投資者提供更多有關(guān)VIE結(jié)構(gòu)的信息，以便讓投資者了解到其中的風(fēng)險(xiǎn)，包括百度在內(nèi)的諸多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是主要的關(guān)注焦點(diǎn)。

VIE (Variable InterestEntities，直譯為“可變利益實(shí)體”)在國(guó)內(nèi)又被稱為“協(xié)議控制”，原來(lái)是指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體的模式，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIE(可變利益實(shí)體)。發(fā)展到今天，它已經(jīng)被指代：為規(guī)避中國(guó)法律對(duì)外資進(jìn)入特定行業(yè)的限制，而采取一系列虛假協(xié)議控制某一內(nèi)資殼公司(牌照公司)的變相外資經(jīng)營(yíng)模式，特別是在互聯(lián)網(wǎng)和電信的業(yè)務(wù)領(lǐng)域這一模式被廣泛采用。

新浪是第一個(gè)使用VIE模式的中國(guó)公司。中國(guó)1993年時(shí)的電信法規(guī)規(guī)定：禁止外商介入電信運(yùn)營(yíng)和電信增值服務(wù)，而當(dāng)時(shí)信息產(chǎn)業(yè)部的政策性指導(dǎo)意見(jiàn)是，外商不能提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)(ICP)，但可以提供技術(shù)服務(wù)。為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑：外資投資者通過(guò)入股離岸控股公司A來(lái)控制設(shè)在中國(guó)境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司B，B再通過(guò)獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議的方式，把境內(nèi)電信增值服務(wù)公司C和A連接起來(lái)，達(dá)到A可以合并C公司報(bào)表的目的。2000年，新浪以VIE模式成功實(shí)現(xiàn)美國(guó)上市，VIE甚至還得名“新浪模式”。新浪模式隨后被一大批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場(chǎng)。除了互聯(lián)網(wǎng)，10余年來(lái)，到境外上市傳媒、教育、消費(fèi)、廣電類的企業(yè)也紛紛采納這一模式，通過(guò)VIE模式實(shí)現(xiàn)境外上市的內(nèi)資企業(yè)已達(dá)數(shù)百家。而隨著VIE的風(fēng)行，美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)甚至專門為此設(shè)計(jì)了“VIE會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”，允許在美上市的公司合并其在中國(guó)國(guó)內(nèi)協(xié)議控制的企業(yè)報(bào)表。

但是連續(xù)的幾起司法裁決案件讓海外投資者開(kāi)始坐不住了。一是2012年中國(guó)最高人民法院裁定，香港巨富龔如心簽訂的協(xié)議無(wú)效，華懋在民生銀行持有的股份屬于內(nèi)地的控股公司;另一事件是中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)上海分會(huì)仲裁的兩個(gè)案例，均認(rèn)定VIE安排無(wú)效，理由都是“以合法的形式掩蓋非法目的”。

因?yàn)槠髽I(yè)境外融資的需求等原因，VIE模式一直被有關(guān)政府部門默認(rèn)，這種默認(rèn)的態(tài)度持續(xù)了十幾年的時(shí)間，現(xiàn)在其負(fù)面影響已經(jīng)越來(lái)越嚴(yán)重。一方面，這種模式被很多的外資利用，外資公司仿照這種模式進(jìn)入了很多外資不應(yīng)進(jìn)入的領(lǐng)域，這對(duì)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、信息安全顯然是非常不利的，尤其是在斯諾登事件之后，國(guó)家繼續(xù)放任這種狀況持續(xù)的可能性大大降低;另一方面，這種模式使得外商投資企業(yè)的審批制度形同虛設(shè)，這給中國(guó)的法制形象帶來(lái)了非常壞的影響，很多外商認(rèn)為中國(guó)的法律存在很多灰色地帶，而他們最經(jīng)常提及的例子就是VIE模式。

VIE模式現(xiàn)在的處境有點(diǎn)像“小產(chǎn)權(quán)房”，全部鏟除不可能，合法化難度也很大。一些互聯(lián)網(wǎng)大佬們呼吁對(duì)“VIE模式”采取“一刀切”的措施，對(duì)其進(jìn)行“特別監(jiān)管”或者“徹底合法化”，其難度之大，恰如對(duì)“小產(chǎn)權(quán)房”的全部合法化或特別監(jiān)管，真正實(shí)行的可能性不大。

但是對(duì)VIE模式逐漸的清理和整頓，還是有路徑可循，這些路徑包括逐漸開(kāi)放的增值電信業(yè)務(wù)牌照、自貿(mào)區(qū)等特定區(qū)域的試點(diǎn)政策及國(guó)內(nèi)的融資市場(chǎng)變化等等。如沃爾瑪對(duì)一號(hào)店網(wǎng)上商城的投資，就是一個(gè)可資借鑒的“灰轉(zhuǎn)白”案例。在多數(shù)VIE模式“灰轉(zhuǎn)白”之后，清理整頓的壓力就不會(huì)像現(xiàn)在這么大。

未來(lái)的一段時(shí)間，VIE模式的“灰轉(zhuǎn)白”進(jìn)程必將加速，畢竟誰(shuí)都不想天天膽戰(zhàn)心驚過(guò)日子，同時(shí)司法機(jī)構(gòu)裁決“類VIE模式”無(wú)效的案件也會(huì)時(shí)有發(fā)生。一進(jìn)一退之間，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的勢(shì)力版圖或許會(huì)有些許變化。