自“安然事件”之后，美國對VIE還是持較為謹(jǐn)慎態(tài)度。2000年以來，美國證券交易委員會（SEC）不斷要求中國公司提供更多有關(guān)VIE和上市主體之間關(guān)系的解釋。美中經(jīng)濟安全審查委員會曾撰寫有關(guān)在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司的分析報告，報告警告美國投資者在投資阿里巴巴集團這樣使用VIE結(jié)構(gòu)的中國互聯(lián)網(wǎng)公司時會面臨重大風(fēng)險。

香港聯(lián)交所關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)的上市決策（HKEx－LD43－3）（以下簡稱“《VIE上市決策》”）中也特別提及其對在外資鼓勵類和允許類的VIE結(jié)構(gòu)上市申請將予以特別對待。其中第19（k）條指出，“如果VIE附屬公司的運營在中國境內(nèi)，則中國法律顧問須作出正面的確認(rèn)，確定有關(guān)結(jié)構(gòu)性合約不會在中國合同法下被視為“以合法形式掩蓋非法目的”從而被認(rèn)定為無效。”

《征求意見稿》對VIE結(jié)構(gòu)的影響

引入“實際控制”標(biāo)準(zhǔn)

此次《征求意見稿》修改了以往的對于外資企業(yè)股東國籍的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，采用了國際通行的“實際控制”標(biāo)準(zhǔn)，即受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視為外國投資者；外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內(nèi)的投資視為中國投資者的投資。在這種情況下，如果海外上市的中國企業(yè)喪失了企業(yè)實際控制權(quán)，將會被認(rèn)定為外資企業(yè)，其經(jīng)營范圍將會受到負(fù)面清單的限制。

國內(nèi)VIE結(jié)構(gòu)的種類

目前的VIE企業(yè)大致可以分為兩類，一類由中國企業(yè)或個人控制；另一類由外國企業(yè)或個人控制。中國企業(yè)或個人控制的VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)在符合“實際控制”的標(biāo)準(zhǔn)，將不被認(rèn)定為外資企業(yè)。《征求意見稿》主要是對第二類VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)影響較大。

（1）國內(nèi)企業(yè)或個人控制的VIE架構(gòu)企業(yè)

國內(nèi)企業(yè)或個人控制的VIE多是創(chuàng)業(yè)型公司或通過股權(quán)收購被控制的公司，《征求意見稿》的出臺，很大程度上可以幫助創(chuàng)業(yè)型公司人為的排除掉一些海外創(chuàng)業(yè)型競爭對手，但是對于企業(yè)自身的發(fā)展弊大于利。對于成長型企業(yè)來說，存在巨額資金缺口，如果不能獲得海外融資將會極大限制公司的發(fā)展，此時VIE架構(gòu)對其而言，更多的成為了一種累贅。

（2）外國企業(yè)或個人控制的VIE架構(gòu)企業(yè)

外國公司或個人控制的VIE企業(yè)，大多是通過設(shè)立或收購中國企業(yè)實現(xiàn)的。在外資并購國內(nèi)企業(yè)時，海外公司往往會引進(jìn)更先進(jìn)的商業(yè)模式，更規(guī)范的管理制度，充分利用中國尚未開發(fā)的市場。但是《征求意見稿》一旦成為法律，他們中的大部分企業(yè)將無法繼續(xù)經(jīng)營，不得不出售股權(quán)，退出中國市場。

存量VIE的處理

對于存量VIE應(yīng)當(dāng)如何處理，《征求意見稿》列出了以下幾種觀點：

（1)申報。實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，向國務(wù)院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，相關(guān)主體可繼續(xù)開展經(jīng)營活動；

(2)申報+認(rèn)定。實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院外國投資主管部門申請認(rèn)定其受中國投資者實際控制；在國務(wù)院外國投資主管部門認(rèn)定其受中國投資者實際控制后，可繼續(xù)保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，相關(guān)主體可繼續(xù)開展經(jīng)營活動；

(3)申報+許可。實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院外國投資主管部門申請準(zhǔn)入許可，國務(wù)院外國投資主管部門會同有關(guān)部門綜合考慮外國投資企業(yè)的實際控制人等因素作出決定。

《征求意見稿》中規(guī)定的三種方案中所有VIE均有申報義務(wù)。第一種申報制，回避了對非中國投資者實際控制的VIE如何處理的規(guī)定，這種方式對于已存在的VIE結(jié)構(gòu)影響相對較小；第二種向外資主管部門申報+認(rèn)定，被外資主管部門認(rèn)定才可合法化，可以說此種方式具有一定的不確定性；第三種申報后，被外資主管部門會同行業(yè)主管部門共同認(rèn)可后才合法化，這種方案由主管部門決定是否許可繼續(xù)使用VIE，規(guī)定更為嚴(yán)厲。

存量VIE結(jié)構(gòu)可采取的四種應(yīng)對措施：

(1)若中國投資者控股并實際控制該企業(yè)，可以申請保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，這種處理方式的前提是該企業(yè)必須是中國企業(yè)或個人控制，且此類方式程序上相對簡單，成功率較高；

(2)若外國投資者并非中方控股，但中方通過董事會等方式可最終控制該外國投資者的，該外國投資者可被認(rèn)定為中國投資者，此種情況下也可申請保留協(xié)議控制結(jié)構(gòu)，但是相比第一類而言，繼續(xù)通過VIE架構(gòu)經(jīng)營繼續(xù)經(jīng)營的項目會受到限制；

(3)把中國投資者實際控制變更為直接控股，拆除VIE結(jié)構(gòu)。此種方式是最不可取的方式，因為拆除VIE結(jié)構(gòu)，對企業(yè)的影響是巨大的，涉及到企業(yè)的經(jīng)營連續(xù)性問題，也有可能在拆除VIE結(jié)構(gòu)的過程中發(fā)生企業(yè)解散的情況。采取這種方式無疑給企業(yè)動了一次“大手術(shù)”，可以預(yù)見采取此類措施的比例較小，成功率可能也不太高。所以企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎采取此類措施；

(4)中國企業(yè)喪失企業(yè)實際控制權(quán)，也就是外國企業(yè)或個人控制的VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)。此類企業(yè)需與相關(guān)政府部門協(xié)商解決。由于是協(xié)商解決，其中必然會受到人為因素的干擾，而且協(xié)商的過程耗時耗力，不確定程度較高，對此類企業(yè)較為不利。

增量VIE的監(jiān)管

(1)外國投資者控制的企業(yè)在限制實施目錄范圍外（負(fù)面清單外）的活動。這種情況是完全符合修改后的法律，此時不再進(jìn)行外資審批，企業(yè)也沒有必要再搭建VIE結(jié)構(gòu)，外國投資者與國內(nèi)投資者同享國民待遇。

(2)中國投資者控制的海外上市企業(yè)。《外國投資法》實施后，中國投資者控制的海外上市企業(yè)（如新浪）在中國境內(nèi)從事限制實施目錄范圍內(nèi)投資的，需要經(jīng)過需要經(jīng)過相關(guān)主管部門審批，審批通過后也享有國民待遇。這種審批制會引導(dǎo)相關(guān)企業(yè)不再采取VIE結(jié)構(gòu)，而是采取直接控股的方式。

(3)嚴(yán)格處罰采用VIE結(jié)構(gòu)規(guī)避外資投資審批的行為。這種情況下，VIE結(jié)構(gòu)還是被當(dāng)做外國投資者看待，必須在負(fù)面清單范圍外活動，必須遵守特別管理措施中有關(guān)限制領(lǐng)域的限制條件。如果《外國投資法》實施后仍有企業(yè)采用VIE結(jié)構(gòu)規(guī)避外資審批，此時可能會受到?jīng)]收違法所得、限期處分股權(quán)、禁止再次進(jìn)入中國市場等嚴(yán)厲的處罰。

結(jié)語

如果《征求意見稿》最終成為法律，給了國內(nèi)企業(yè)或個人控制的VIE企業(yè)喘息的機會，VIE架構(gòu)的生存空間實際上不一定會變寬，對于VIE更多的探討還應(yīng)該關(guān)注監(jiān)管層對于VIE的態(tài)度和未來趨勢。但是，也不能盲目悲觀，此次商務(wù)部出臺的只是草案，離成為法律還有很長的距離，在這期間各種利益的博弈有可能會使最終的《外國投資法》發(fā)生很大的變動。