上市公司海外并購是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，從研究準(zhǔn)備到方案設(shè)計(jì)，再到談判簽約，成交到并購后整合，整個過程都是由一系列活動有機(jī)結(jié)合而成的。并購大致可分為以下六階段：

一、戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段

戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段是并購活動的開始，為整個并購活動提供指導(dǎo)。戰(zhàn)略準(zhǔn)備階段包括確定并購戰(zhàn)略以及并購目標(biāo)搜尋。

(一)確定并購戰(zhàn)略

企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎分析各種價(jià)值增長的戰(zhàn)略選擇，依靠自己或通過與財(cái)務(wù)顧問合作，根據(jù)企業(yè)行業(yè)狀況、自身資源、能力狀況以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略確定自身的定位，進(jìn)而制定并購戰(zhàn)略。并購戰(zhàn)略內(nèi)容包括企業(yè)并購需求分析、并購目標(biāo)特征、并購支付方式以及資金來源規(guī)劃等。

(二)并購目標(biāo)搜尋

基于并購戰(zhàn)略中所提出的要求制定并購目標(biāo)企業(yè)的搜尋標(biāo)準(zhǔn)，可選擇的基本指標(biāo)有行業(yè)、規(guī)模和必要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，還可包括地理位置的限制等。而后按照標(biāo)準(zhǔn)，通過特定的渠道搜集符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。最后經(jīng)過篩選，從中挑選出最符合并購公司的目標(biāo)企業(yè)。

二、方案設(shè)計(jì)階段

并購的第二階段是方案設(shè)計(jì)階段，包括盡職調(diào)查以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

(一)盡職調(diào)查

盡職調(diào)查的目的，在于使買方盡可能地發(fā)現(xiàn)有關(guān)他們要購買的股份或資產(chǎn)的全部情況，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并判斷風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)、程度以及對并購活動的影響和后果。

盡職調(diào)查的內(nèi)容包括四個方面：一是目標(biāo)企業(yè)的基本情況，如主體資格、治理結(jié)構(gòu)、主要產(chǎn)品技術(shù)及服務(wù)等;二是目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營成果，包括公司的資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)和貸款、擔(dān)保情況;三是目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景，對其所處市場進(jìn)行分析，并結(jié)合其商業(yè)模式做出一定的預(yù)測;四是目標(biāo)企業(yè)的潛在虧損，調(diào)查目標(biāo)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、人力資源以及訴訟等方面是否存在著潛在風(fēng)險(xiǎn)或者或有損失

(二)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是并購的精華所在，并購的創(chuàng)新也經(jīng)常體現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)牽涉面比較廣，通常涉及法律形式、會計(jì)處理方法、支付方式、融資方式、稅收等諸多方面。此外，在確定交易結(jié)構(gòu)階段還要關(guān)注可能會出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，如定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、支付方式風(fēng)險(xiǎn)、會計(jì)方法選擇風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等，以爭取在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下獲得最大收益。

三、談判簽約階段

(一)談判

并購交易談判的焦點(diǎn)問題是并購的價(jià)格和并購條件，包括：并購的總價(jià)格、支付方式、支付期限、交易保護(hù)、損害賠償、并購后的人事安排、稅負(fù)等等。雙方通過談判，就主要方面取得一致意見后，一般會簽訂一份《并購意向書》(或稱《備忘錄》)。

(二)簽訂并購合同

并購協(xié)議應(yīng)規(guī)定所有并購條件和當(dāng)事人的陳述擔(dān)保。它通常是收購方的律師在雙方談判的基礎(chǔ)上拿出一套協(xié)議草案，然后經(jīng)過談判、修改而確定。

四、并購接管階段

并購接管階段是指并購協(xié)議簽訂后開始并購交易的實(shí)施，其明確的階段標(biāo)志為并購工商變更手續(xù)的完成。該階段包括產(chǎn)權(quán)界定和交割、工商手續(xù)變更等。

五、并購后整合階段

并購后整合是指當(dāng)收購企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)、股權(quán)或經(jīng)營控制權(quán)之后進(jìn)行的資產(chǎn)、人員等企業(yè)要素的整體系統(tǒng)性安排，從而使并購后的企業(yè)按照一定的并購目標(biāo)、方針和戰(zhàn)略有效運(yùn)營。并購后整合階段一般包括戰(zhàn)略整合、企業(yè)文化整合、組織機(jī)構(gòu)整合、人力資源整合、管理活動整合、業(yè)務(wù)活動整合、財(cái)務(wù)整合、信息系統(tǒng)整合等內(nèi)容。

六、并購后評價(jià)階段

任何事物都需要衡量，并購活動也一樣。通過評價(jià)，可以衡量并購的目標(biāo)是否達(dá)到，監(jiān)控并購交易完成后公司的經(jīng)營活動，從而保障并購價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

并購后整合的三個步驟

為了在復(fù)雜的并購后整合實(shí)踐中能夠條理清晰，建議企業(yè)將整個海外并購后整合過程視為計(jì)劃、組織、執(zhí)行三大步驟。每個步驟都涵蓋分別應(yīng)對兩大難題的關(guān)鍵要素，并且同步驟兩個要素互相影響：

1、計(jì)劃(調(diào)整全球化戰(zhàn)略、制定整合目標(biāo))：

調(diào)整全球化戰(zhàn)略以確保戰(zhàn)略有效性，這為設(shè)立宏大但合理的整合目標(biāo)奠定合理基礎(chǔ);而宏大的并購整合目標(biāo)也為戰(zhàn)略最優(yōu)化提供了支撐。

2、組織(打造組織和團(tuán)隊(duì)，選擇合理有效的整合程度)：

打造具備國際化能力的組織體系和團(tuán)隊(duì)，這樣才能在整合程度上幫助企業(yè)在必要時深度整合海外被收購企業(yè)。

3、執(zhí)行(管理人員情緒，系統(tǒng)化管理執(zhí)行)：

打造建設(shè)性的情緒氛圍能為整合的執(zhí)行順暢奠定良好基礎(chǔ);但如果整合管理執(zhí)行不當(dāng)，會反過來影響人們對整合的信心。

六、上市公司境外并購與普通境外并購的區(qū)別

按收購主體是否是上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，境外并購可簡單地劃分為上市公司境外并購和非上市公司境外并購(普通境外并購)。與普通的境外并購相比，上市公司境外并購除了需要符合發(fā)改委、商務(wù)部、外管局和國資委等多個部門的常規(guī)監(jiān)管要求外，同時還需要符合中國證監(jiān)會和交易所的信息披露的要求;若達(dá)到上市公司重大資產(chǎn)重組的條件或者上市公司在整個境外并購交易中采用非公開發(fā)行的方式，則整個審批流程和信息披露要求相對更加復(fù)雜和嚴(yán)格。除此之外，兩者在工作方式上亦有所區(qū)別，普通的境外并購，從盡職調(diào)查到收購協(xié)議的談判、簽約，通常由國外中介機(jī)構(gòu)牽頭，國內(nèi)律師僅負(fù)責(zé)配合國內(nèi)審批環(huán)節(jié)，而在上市公司的境外并購中，整個交易方案必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的審批，境外標(biāo)的資產(chǎn)的信息披露是否充分、詳盡，收購協(xié)議的條款是否符合特定監(jiān)管的要求往往成為證券交易所和中國證監(jiān)會審查的重點(diǎn)，因此包括律師、財(cái)務(wù)顧問在內(nèi)的境內(nèi)中介機(jī)構(gòu)在整個交易中需要發(fā)揮著重要的作用，在本所經(jīng)辦的諸多案例中，甚至需要由中國律師牽頭負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)境外中介機(jī)構(gòu)的工作，這就要求中國律師既熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組，又要具有豐富的涉外并購經(jīng)驗(yàn)。本文主要圍繞達(dá)到重大資產(chǎn)重組條件或者采用非公開發(fā)行方式的上市公司境外并購涉及的并購路徑、法律問題以及中國律師角色等問題進(jìn)行討論。

七、上市公司境外并購涉及的核心中國法律問題

根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)，上市公司境外并購主要涉及三大核心的中國法律問題，第一是境內(nèi)審批，第二是支付手段，第三是并購融資。而并購交易采用何種支付手段往往又是上市公司采用何種并購融資手段重要的決定因素之一。

(一)境內(nèi)審批

上市公司境外并購涉及的國內(nèi)審批環(huán)節(jié)可簡單歸納如下：

需要說明的是，根據(jù)項(xiàng)目收購金額的不同，涉及發(fā)改、商務(wù)部、外匯等部門審批層級有所不同，同時根據(jù)境外并購路徑的不同，涉及的審批因素與環(huán)節(jié)亦有所不同，對此，本文將在第三部分中著重論述。

(二)支付手段

目前國內(nèi)上市公司并購重組采用的支付手段主要有三種，即：現(xiàn)金支付、資產(chǎn)置換和股份支付，其中股份支付是我國境內(nèi)并購重組交易中最主要的支付手段。相較而言，上市公司境外并購采用的支付方式主要為現(xiàn)金支付、股權(quán)支付以及現(xiàn)金和股權(quán)混合支付。從現(xiàn)有的交易案例來看，上市公司都不約而同地采用現(xiàn)金作為境外并購的支付方式。究其原因，除了現(xiàn)金支付本身具有直接、簡單、迅速的特點(diǎn)外，下列因素是造成我國上市公司境外收購支付方式單一化真正原因：

首先是監(jiān)管制度的限制。根據(jù)《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》的規(guī)定，只有符合特定條件的外國投資者經(jīng)過商務(wù)部嚴(yán)格的審批程序后方可成為上市公司的股東，同時其持有的上市公司股份比例不得低于10%，且必須鎖定三年。如此嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致上市公司的股票缺乏流動性，這是造成目前上市公司境外收購支付方式單一化的主要原因。

其次是我國資本市場成熟度的限制。目前我國資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動較大，通過股權(quán)支付的方式往往使境外交易相對方面臨巨大的交易風(fēng)險(xiǎn)。

再次是嚴(yán)格的股份發(fā)行審批程序的限制。目前上市公司股份發(fā)行需要受到證券監(jiān)管部門以及其所在證券交易所上市規(guī)則嚴(yán)格的監(jiān)管限制，繁瑣、費(fèi)時的發(fā)行審批程序極易使上市公司在瞬息萬變的海外競標(biāo)中錯失良機(jī)。

正是由于上述三方面的原因，使現(xiàn)金成為上市公司在境外并購中首選的支付手段。

(三)并購融資

在成熟的海外并購項(xiàng)目中，大多數(shù)項(xiàng)目為提高項(xiàng)目的回報(bào)率，通常會運(yùn)用杠桿，即債權(quán)融資。考慮到海外融資的利率相對較低，海外債權(quán)融資通常是上市公司境外并購融資的首選。但在具體適用時，上市公司必須考慮具體擔(dān)保方式對海外債權(quán)融資的影響，如采用內(nèi)保外貸的通常需要考慮審批監(jiān)管因素。除了債權(quán)融資以外，為了滿足境外收購對于大額并購資金的需求，目前上市公司還可通過配股、公開增發(fā)以及非公開發(fā)行股份的方式進(jìn)行股權(quán)融資。其中采用配股和公開增發(fā)的方式募得資金進(jìn)行境外收購，上市公司必須考慮以下因素：

(1)海外出售方是否接受非自有資金的并購以及其對于融資時間的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中嚴(yán)格的公開發(fā)行條件以及發(fā)行程序;

(3)上市公司發(fā)行時資本市場的整體環(huán)境與不確定性因素。由于采用股權(quán)融資所需要的時間較長，實(shí)踐中上市公司很少在實(shí)施境外并購的同時通過股權(quán)融資進(jìn)行并購融資，當(dāng)然，對于暫時缺乏現(xiàn)金的優(yōu)質(zhì)上市公司而言，亦有可以替代的路徑可以考慮(下文詳述)。

八、現(xiàn)行法規(guī)框架下上市公司跨境并購的典型路徑

典型上市公司境外并購方案大致可以分為以下三種：

(一)方案1：上市公司直接跨境并購標(biāo)的公司

方案1的基本思路是：由上市公司直接收購或者通過設(shè)立境外子公司的方式收購境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、超募資金或者銀行并購貸款。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)我們經(jīng)驗(yàn)，由上市公司直接收購境外標(biāo)的的案例并不多見，絕大多數(shù)上市公司選擇通過其設(shè)立在境外的控股子公司對境外標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行并購。之所以采用該種控股架構(gòu)，其主要有下列優(yōu)勢：

(1)有利于縮短境外審批部門對并購交易審核的時間;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受稅收上的優(yōu)惠;

(3)有利于上市公司在未來直接通過轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)的方式快速退出。

方案1的優(yōu)點(diǎn)在于速度快、耗時少。本次襄陽軸承境外并購案能夠僅用4個多月的時間就順利完成，與采用方案1不無關(guān)系。但是方案1本身的缺點(diǎn)也十分明顯：首先，該方案對上市公司資金實(shí)力或者上市公司的借貸能力要求較高;其次，上市公司必須直接面對境外收購的風(fēng)險(xiǎn);最后，目前嚴(yán)格的上市公司的停牌規(guī)則使并購交易在規(guī)定時間內(nèi)完成存在一定的困難。

(二)方案2：大股東或并購基金先收購標(biāo)的公司，再通過資產(chǎn)重組注入上市公司

在上市公司境外并購中，由于境外出售方通常對于交易啟動到交割的時間要求較短，若采用上市公司直接收購境外標(biāo)的的方式，可能會導(dǎo)致在時間方面無法滿足出售方的要求，因此，在不少的上市公司海外收購案例中，采用兩步走的方式，即：第一步，由大股東或并購基金收購境外資產(chǎn);第二步，再由上市公司通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)或定增融資并收購的方式(見下圖方式1和方式2)將境外資產(chǎn)注入上市公司。具體交易結(jié)構(gòu)如下：

均勝電子、博盈投資境外并購案是采用方案2的兩個典型案例。其中，本所律師經(jīng)辦的均勝電子系采用由大股東先行收購收購德國普瑞的方式;博盈投資系由并購基金先行收購標(biāo)的公司Steyr Motors的股權(quán)。兩個案例具有異曲同工之妙：首先，采用“兩步走”避免了上市公司直接進(jìn)行境外并購，不僅有利于縮短交易時間，也有利于化解上市公司直接面對境外并購的風(fēng)險(xiǎn)。其次，采用“兩步走”為上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述，由于種種因素的制約，上市公司境外收購采用的支付方式具有單一化的特點(diǎn)。而方案2通過“兩步走”的方式，使上市公司可通過股份支付的方式獲得境外標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)，緩解上市公司資金的壓力。再次，通過“兩步走”可以使整個交易避開嚴(yán)格的上市公司停牌時間的規(guī)定，保證交易能有充足的時間完成。

然而，方案2亦存在一定的弊端：首先，對于采用控股股東收購的方式，對于控股股東的資金實(shí)力具有較高的要求，對于采用并購基金購買的方式，需支付的中間成本往往不低，同時還面臨解釋前后收購的估值差異原因的難題;其次，方案2第二步的實(shí)施必須經(jīng)上市公司股東大會多數(shù)決通過，因此可能存在被股東大會否決的風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，中國證監(jiān)會的審批風(fēng)險(xiǎn)以及定增情況下的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)都使最終實(shí)現(xiàn)方案第二步存在一定的不確定性。

(三)方案3：大股東或并購基金與上市公司首先同時收購境外公司，再將剩余境外資產(chǎn)注入上市公司

方案3是在方案2的基礎(chǔ)上的進(jìn)一步改進(jìn)。方案3同樣采用兩步走，與方案2不同的是，方案3的第一步是由大股東或并購基金與上市公司同時收購境外標(biāo)的資產(chǎn)，通常上市公司先參股，以保證上市公司的收購不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。第二步，上市公司再通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將境外標(biāo)的資產(chǎn)全部注入上市公司。具體交易方案如下：

方案3不僅吸收了方案2的優(yōu)點(diǎn)，同時還有效地彌補(bǔ)了方案2中存在的不足：一方面，在方案3中，因收購方案在進(jìn)行第一步時即需要披露或取得股東大會的表決同意，這就有效地避免了收購方案在實(shí)施第二步時被上市公司股東大會否決的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，通過采用上市公司與大股東或并購基金共同收購的方式，且上市公司未來在第二步中主要以股份支付作為對價(jià)，適用方案3能夠相對緩解上市公司的并購融資壓力。

九、上市公司境外并購實(shí)務(wù)中存在的典型問題

根據(jù)筆者在上市公司海外收購項(xiàng)目中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為從立法和監(jiān)管層面，可以考慮從以下幾方面出臺支持上市公司海外并購的政策：

(一)建議進(jìn)一步放寬境外投資者持股比例限制和鎖定要求

如前文所述，根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，上市公司向境外投資者發(fā)行股份不低于上市公司股份比例10%，這在一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購體量較小的境外資產(chǎn)時，以股權(quán)作為并購支付手段進(jìn)行并購的方式。應(yīng)當(dāng)允許在上市公司境外并購時適當(dāng)降低境外投資者持股比例的下限以豐富上市公司境外并購的支付手段。同時，要求外國投資者持股必須鎖定三年的要求，亦不利于出售方接受以股份作為支付對價(jià)的手段，建議可適當(dāng)縮短外國投資者的持股鎖定期的要求。

(二)境內(nèi)監(jiān)管時間要求與境外并購復(fù)雜性的沖突

根據(jù)現(xiàn)行的交易所規(guī)定，上市公司在籌劃、醞釀重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)連續(xù)停牌時間有嚴(yán)格的限制，從目前的實(shí)踐情況來看，要在停牌期間完成境外標(biāo)的初步法律、財(cái)務(wù)、行業(yè)盡職調(diào)查難度極大;這一期間同時還可能需要包括雙方談判磋商的時間;一旦交易失敗，上市公司在未來三個月內(nèi)不得在策劃新的并購，這顯然不符合目前境外并購的實(shí)際情況。建議適當(dāng)放寬上市公司境外并購的停牌時間，并適當(dāng)放寬交易失敗情形下禁止上市公司未來三個月內(nèi)策劃新的并購的限制。

另外，涉及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的境外并購項(xiàng)目，中國證監(jiān)會的審核時間通常需要2個月或者更長時間，考慮到競標(biāo)、前期停牌、股東大會、其他國內(nèi)審批環(huán)節(jié)等時間限制，如上市公司直接采用發(fā)行股份的方式收購境外標(biāo)的，其耗時通常需要將近一年或更長的時間，這是境外出售方通常無法接受的，建議可以進(jìn)一步優(yōu)化停牌機(jī)制，簡化審核流程，并縮短審核時限。

(三)定價(jià)機(jī)制或盈利預(yù)測補(bǔ)償要求

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和上市規(guī)則的要求，上市公司重大資產(chǎn)重組通常應(yīng)參考評估結(jié)果定價(jià)，或至少需要提供評估報(bào)告作為參考，但在海外并購中，出售方通常通過競價(jià)方式出售資產(chǎn)，最終交易定價(jià)通常通過競價(jià)方式產(chǎn)生，并不直接與評估結(jié)果掛鉤。由于現(xiàn)行監(jiān)管機(jī)制的限制，經(jīng)常會出現(xiàn)，上市公司競價(jià)成功后，根據(jù)定價(jià)來要求評估結(jié)果出具評估報(bào)告。除此之外，如果評估方法涉及收益法的[3]，往往還涉及盈利補(bǔ)償問題，但在市場化的并購中，出售方既然已經(jīng)出售資產(chǎn)，上市公司很難要求對方對標(biāo)的資產(chǎn)未來三年的盈利作出承諾，往往導(dǎo)致需要上市公司的控股股東承擔(dān)該等義務(wù)，或者變相導(dǎo)致收購流產(chǎn)，不利于市場化并購項(xiàng)目的運(yùn)作。筆者認(rèn)為，市場化并購的項(xiàng)目，在信息披露充分的前提下，經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)后，由上市公司來承擔(dān)后續(xù)運(yùn)作或者整合的風(fēng)險(xiǎn)并無不妥，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮取消盈利補(bǔ)償?shù)囊蟛⑦M(jìn)一步放開定價(jià)機(jī)制限制。